中國中藥：中藥配方顆粒將持續高增

　　收購天將藥業帶動中國中藥業績大增。總體上,中藥配方顆粒市場空間廣闊,政策放寬可期,公司還占據市場領導地位,產業鏈亦進一步完善,預計顆粒業務將持續高增。同時,中成藥業務將企穩復蘇。采用分類加總估值法,給予中藥配方顆粒業務22.5倍市盈率及中成藥業務10倍市盈率,目標價為5.62港元,維持“買入”評級。(現價截至5月9日)。

　　目前公司業績的增長主要得益于此前的巨額并購。中國中藥于2015年10月完成對江陰天江藥業87.3%股權的收購,轉讓價款約87.58億元,該公司主要業務是中藥配方顆粒,因此,配方顆粒產品成為公司主要收入來源,2016年貢獻占比66.7%,銷售額同比增長21.8%。

　　但是,公司傳統中成藥業務營收下滑20.4%至21.7億元,營收占比則從2014年的88.5%大幅降至2016年的33.3%,這主要是部分地區實施二次議價令公司棄標,此外,經銷商客戶受醫保控費和“兩票制”影響壓減庫存。

　　中藥配方顆粒將持續高增。

　　在目前五大試點企業中,公司中藥配方顆粒市場份額高達50%,凸顯強勢領導地位。我們相信,該等業務將持續高增。首先,配方顆粒按照中藥飲片執行25%加成,且售價一般較中藥飲片高約30%,醫院使用顆粒的積極性將顯著提高。目前國內配方顆粒只占中藥飲片5.1%,但周邊地區配方顆粒劑型已基本實現對飲片的全替代,因此,配方顆粒未來發展空間廣闊。其次,配方顆粒原先被限制在二級以上中醫醫院使用,無法進入診所、藥房,但未來試點限制一旦取消,行業需求將爆發,有望迎來黃金發展期。

　　還值一提的是,公司亦計畫未來三年投資20億元擴充產能,其中提取產能達至目前三倍,制粒產能從8千噸升至2萬噸,將進一步提升公司的規模優勢,鞏固龍頭地位。此外,公司于2016年10月收購上海同濟堂藥業,從而進入中藥飲片加工行業,進一步完善了中藥產業鏈。此舉亦豐富了公司產品結構,并形成產品、銷售管道及區域互補,協同效應明顯。

　　中成藥業務將企穩復蘇。

　　2016年為公司原有中成藥業務最困難時期,但預期2017年起將企穩復蘇。

　　首先,分銷商管道庫存已從2015年末的4個月降至2個月左右,去庫存壓力基本釋放,拐點已現。其次,公司有15個品種新納入2017年醫保目錄,其中腰腎膏、柴石退熱顆粒、六味丁香片等為獨家產品,將有望實現增長提速。